（报告出品方/分析师：申万宏源研究 韩强 武雨桐 穆少阳）

1. 掌握卫星通信导航产品核心技术，需求释放引领 公司快速发展

1.1 卫星通信和导航为两大核心业务，军民市场并驾齐驱

公司以组件产品起家，形成卫星通信和导航两大核心业务，产品技术国内领先，国际先进。

2009年，向荣先生出资成立盟升科技有限公司，设立之初以信标机、单脉冲跟踪接收机、微波射频组件产品为主。

2010年起，先后成立卫通和卫导事业部，分别开展船载卫星动中收、海事卫星通信动中通产品的整机研制及卫星导航产品相关模块的研制，形成两大核心主业。

2012年，公司获得广东省广播电视渔船通政府招标项目，为公司开展卫星动中通天线业务奠定基础。

2016年在项目竞标中，公司导航接收机技术先进，在 20 多家单位中成绩位列首位；在动中通项目中，公司技术名列前茅，顺利成为该项目在全国范围内五家天线研制的单位之一，标志着公司产品市场主导地位的确立。

2017-2018年公司卫星天线先后通过海事卫星组织和空客飞机欧洲航空安全局（EASA）相关认证，标志卫通产品达到国际先进水平。

2020年公司荣获多项荣誉并成功在上交所上市。目前已经成为国内少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一。

公司股权集中利于管理，股权激励绑定员工与公司利益。

公司控股股东为荣投创新，实际控制人为向荣先生，子公司盟升志合、盟升创合、荣投创新均为向荣先生控制的企业，利于公司日常管理。盟升创合、盟升志合为公司股权激励平台，激励平台绑定公司发展与员工利益，激发员工活力。

公司于 2022 年 4 月发布股权激励公告，拟激励对象合计 67 人，占公司2021 年底员工总数409 人的16.63%，进一步扩大激励范围，助力公司高质量发展。

公司拥有盟升科技、国卫通信、国卫电子和盟升防务 4 家全资子公司，坚持走军民并重的发展路线，其中盟升科技为国防军工产品研发、制造和销售平台，主要承担卫星导航及军用卫星通信业务，国卫通信为民用卫星通信产品研发、制造和销售平台，承担民用卫星通信业务。

1.2 卫星通信和导航产品成系列化且覆盖全面，布局电子对抗业务

公司专注卫星导航和通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，目前已经成为国内 少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一。

公司自成立以来，持续专注于卫星应用技术领域相关产品的研发及制造，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。

卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件，包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，主要用于弹载、机载等国防军事领域，其中，弹载导航数据链一体化终端产品实现了民营企业在该领域内的突破；卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，目前主要应用于海事、航空市场。

通过多年的发展，公司建立了完善的研发体系和强大的科研团队，已完全掌握了卫星导航和卫星通信终端设备的核心技术，为国内少数几家自主掌握卫星导航和卫星通信核心技术的厂商之一。

公司基于已有业务技术，布局电子对抗新方向。

为了实现自有产品优势技术的综合利用与最大价值化，进一步完善和扩充业务产品线，公司加大了电子对抗领域的市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。

根据公司公告，公司已在电子对抗领域有多个跟研项目。公司电子对抗产品主要包括末端防御类产品、欺骗干扰类产品及模拟训练类产品，均属于军用电子对抗行业，主要运用于各个领域及平台的末端防御、欺骗干扰和模拟训练需求。

1.3 高盈利弹载导航产品需求加速释放，公司步入发展快车道

受益下游需求释放，弹载导航业务拉动营收快速增长，公司步入发展快车道。公司以境内业务为主，产品主要用于国防军事领域，卫星导航系列产品营收及毛利润占比过半。

2019-2021 年公司营收由 2.83 亿元增长至 4.76 亿元，CAGR 为 29.65%，归母净利润由 0.73 亿元增长至1.34 亿元；2022Q3 交付节奏受疫情影响及支付股权激励费用，业绩承压，2022Q3 实现营收 2.3 亿元（yoy-0.65%），归母净利润 0.1 亿元（yoy-80.67 %）。

1）随着军改逐步落地，国防客户采购量增加，公司已定型产品逐步向批量采购过渡并产生收益，2018 年底以来公司高附加值卫星导航业务快速增长，营收及毛利占比达 60%以上；

2）随着近年来我国加速高通量卫星系统建设，在民航、海事等领域不断培育市场需求，加之公司积极开拓海外市场，卫星通信业务收入规模快速扩张，近年来受海外疫情影响，境外 订单急剧萎缩，随着疫情的恢复和公司新客户的拓展，卫通业务有望恢复增长。

公司毛利率基本稳定，期间费用率 2017-2021 年呈降低趋势，拥有较强盈利能力。

2021 年公司整体毛利率为 59.6%，较 2020 年下降 4.43pcts，主要受海外卫星通信业务影 响，公司毛利率短期承压，其中卫星导航产品毛利率下降 0.64pcts，主要系交付产品的结构和数量调整带来的产品结构变化导致，卫星通信产品收入毛利率下降 21.47pcts，主要系公司海外客户变化带来的产品结构的变化导致。

公司期间费用率自 2017 年以来呈下降态势，其中管理费用降低明显；销售费用率波动较大，2018-2019 年有所提升主要系公司向海外大客户支付海外销售的佣金及售后服务费所致，2020 年受疫情等影响未向其销售产品，售后服务费明显下降，销售费用减少；近年来加大新品开发，研发费用率逐渐上升。根据公司公告，2022Q3 因支付股权激励费用以及新增固定资产折旧费用，管理费用增加明显，期间费用率有所上升。

募投扩产打破产能瓶颈，加快电子对抗产业化进程，提高公司竞争力。

2020 年 7 月，公司在上交所上市，募集资金投向紧密围绕主营业务，将进一步提升公司竞争力，增厚公司业绩：卫星导航产品产业化项目、卫星通信产品产业化项目将显著提升公司产品产能和自动化等生产能力；技术研发中心项目将重点引进系列先进研发试验、测试等产品，提高研发效率，实现对行业新技术的探索和已有技术的产业化转化。

公司 2022 年发布公告，拟募集资金投入电子对抗装备科研及生产中心建设项目，该项目是承接与实现公司整体战略部署中的积极开展电子对抗业务的重要载体，能有效助力公司深耕优势领域，聚焦主业，推动公司高质量发展。

2. 北斗产品更新换代+军需高景气，卫导业务加速增长

卫星产业链分四大环节，呈金字塔型的价值链，中下游市场规模占比超 90%，中游地面设备制造环节竞争激烈。

卫星产业按照产业链划分可分为卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星运营服务等四大领域，地面设备制造属于卫星应用产业范畴。

卫星产业呈金字塔型的价值链。卫星制造及发射产业处于产业链的上游，具备技术密集、资本密集、高集成总装的特点，市场份额相对集中，自然垄断特征明显；地面设备及卫星运营服务业务处于产业链中下游环节，准入门槛相对较低，市场需求量较大，参与者较多，竞 争激烈。

2021 年，美国卫星产业协会（SIA）发布的关于全球卫星产业规模数据显示，卫星产业链中卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星服务占总市场规模的比例，分别为 5%、2%、51%和 42%，上游与中下游市场规模比接近 1：9，地面设备环节价值量最大。

卫星导航、卫星通信、卫星遥感为卫星三大技术服务领域。

卫星导航技术是指利用空间卫星，通过卫星播发的无线电导航信号，为用户在相应时空参考系中提供三维位置、速度和时间的技术，其本质是为用户提供时空数据的基础设施，可应用于航空、航海、通信、人员跟踪、消费娱乐、测绘、授时、车辆监控管理、汽车导航与信息服务等。

目前全球性卫星导航系统有 4 个：美国的全球定位系统 GPS）、俄罗斯的格洛纳斯卫星导航系统 GLONASS）、欧盟的伽利略卫星导航系统（Galileo）和中国的北斗系统。

2.1 北斗系统催生导航产业链千亿市场，终端设备有望充分受益

北斗三号导航系统组网成功，带动导航终端产品需求释放，预计 2022 年导航产业产值 5454 亿元，地面设备市场达 2782 亿元。

2020 年 6 月 23 日，北斗三代全球卫星导航系统完成组网，相比北斗二代，三代系统定位精度更高，覆盖面更广（全球覆盖），服务客户更多。

2021 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 4690 亿元，同比增长 16.3%，2011-2021 年，我国卫星导航与位置服务产业总产值 CAGR 达 23.5%。

北斗三代组网完成后，对于北斗导航终端需求将具有更强的拉动作用，假设 2022 年卫星导航与位置服务产业总产值维持 2021 年增速为 16.3%，根据前文 SIA 数据，假设地面设备市场规模为 51%，则预计 2022 年产业总产值达 5454 亿元，地面设备市场达 2782 亿元。

图 12：2011-2022 年我国卫星导航与位置服务产业总产值及同比增速变化

图 13：2011-2017 年中国装备费支出及同比增速变化

国防装备费支出不断增加，精确制导装备因其重要作用，在我国军工产业地位稳固提高。

近年来，国防支出中装备费整体保持 10%以上的增速，2015-2017 年受军改影响有所下降，影响了部分军品的定型以及订单落地，自 2018 年底，国防采购明显加快。

近代战争中，精确制导武器在战争中的使用量迅速增加，据《光学制导技术发展综述》报告，精确制导武器在 1991 年海湾战争使用量为 8%，在 2011 年的利比亚战争使用量则高达 91%。

基于精准制导武器在近代战争中的重要作用和巨大潜能，精确制导装备在我国军工产业的地位稳步提高。

据新华网报道，2015 年 12 月，我国军委针对性的在海、陆、空三大军种之外，成立了中国人民解放军火箭军（前身为第二炮兵部队），主要由以弹道导弹为核心的攻击和防御体系构成。

北斗三号系统推动已有装备导航系统升级，实战化训练加大弹药消耗叠加新型号持续放量，公司弹载导航设备将充分受益。

公司卫星导航产品主要应用于国防领域市场，而我国国防领域主要使用北斗卫星系统的信号资源。随着北斗三号系统的建设完成，已有装备的导航系统将产生较大升级需求；同时，近年来我国加强推进实战化训练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗将快速增长，《解放军报》披露，东部战区一陆军重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍；叠加新型号持续放量，弹载导航设备迎来巨大市场需求。

因此，十四五期间，公司卫星导航产品增长确定性较强，将成为公司业绩重要增长点。

2.2 公司导航产品系列化发展，装备配套层级不断提升

2.2.1 公司产品从组件扩展到系统配套，产品系列化图谱逐渐完善

公司卫星导航产品为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件，主要应用于国防军事领域。

公司卫星导航产品使用中国北斗卫星导航系统所发射的信息资源，产品包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备，且产品的集成化、小型化、轻量化程度不断提升，目前主要应用于国防军事领域，搭载于导弹等多种武器平台。

同时，公司是国内少数几家自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节的核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力。

2.2.2 国内军用导航设备配套以军工科研院所为主，民营企业错位竞争

国内军用导航设备配套以军工科研院所为主，民营企业配套层级随技术提高不断提升，目前公司以二级、三级配套为主。

国内有能力研制、生产军用卫星导航设备的企业为数不多，主要可分为两大类：第一类是经过多年市场和项目经验积累的军工科研院所，第二类是技术实力和生产水平不断提高的民营企业。

国内早期自主研发主要以军工科研院所为主，近年来，随着民营企业技术研发水平的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场。

整体而言，目前国内的竞争格局主要呈现以军工科研院所为主，民营军工企业技术不断提升、配套层级不断提升的态势。

公司目前以二级、三级配套为主，已经掌握卫星导航的多项关键核心技术，近年来参与了多个装备型号的研制，多款产品已完成定型并进入批量生产阶段，配套层级不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展。

据公司公告，截至 2019 年，公司已供应 11 个定型产品，含 7 个重点型号，产品具备竞争力。

2.3 公司导航产品市场快速增长，通导一体化+数据链产品为未来增长点

公司近年来导航产品快速增长，业内靠前，产品毛利率较高，盈利能力强。2018 年底以来，随着我国军改逐步落地，国防客户武器装备采购需求快速回升，2021 年公司卫星导航收入达 3.7 亿元，同比增长 22.9%；公司导航产品毛利率较高，目前稳定在 60%以上，行业领先，凸显公司高盈利水平。

十四五期间，国防行业景气度高企，叠加公司产品进一步丰富和升级，有望带动公司卫星导航业务快速增长。

图 16：公司导航产品营收快速增长，业内靠前（单位：亿元）

图 17：公司导航产品毛利率较高，盈利能力

通导一体化+弹载数据链终端产品不断完善，导航系列产品配套价值量不断提升。

通导一体化指在同种设备、系统、技术上实现卫星导航、卫星通信功能的一体化整合，为未来行业发展趋势，根据公司公告，公司已有多个通导一体化项目进入工程研制阶段。

弹载数据链作为嵌入导弹武器平台，将武器平台与天基信息系统、地面控制与保障系统等联为一体，自动接收处理侦察探测、威胁告警、导航定位、目标指示、武器测控等实时信息，是传感器平台、指挥控制平台和武器平台铰链的纽带。

随着战争形态向信息化、智能化发展、导弹武器全程入网、全时可控的作战需求，使得弹载数据链成为导弹武器的基本配置，加速了导弹武器装备发展呈现出无链不成导的趋势。

目前公司数据链相关的产品有数据链一体化终端产品、数据链模拟器等，公司导航产品系列化进一步完善。通导一体化及数据链产品配套价值量不断提升，将成为公司未来业务增长点。

3. 船载、机载卫星通信市场潜力大，卫通业务拐点将至

3.1 国内卫星通信商业化加快，海空卫通市场迎来发展机遇

卫星通信是空天地互连的重要手段，已广泛用于各个领域。卫星通信是地球站之间或航天器与地球站之间利用卫星转发器进行的无线电通信，通过人造通信卫星把需要信息交换的站点进行互联互通的一种通信手段。

卫星通信是现代通信技术与航天技术的结合，具有无缝覆盖、覆盖面广、通信距离长、通信线路稳定、通信频带宽、容量大的特点，其可作为陆地移动通信的扩展、延伸、补充和备用，尤其适用于边远地区、农村、山区、海岛、灾区以及远洋舰队和远航飞机等陆地通信不易覆盖的地区。

目前，卫星通信技术在国际通信、国内通信、国防通信、移动通信和广播电视等领域得到了广泛应用。

政策支持叠加需求驱动，预计 2022 年全国卫星通信行业市场规模达 794 亿元，地面设备市场达 405 亿元，国内海上和航空用户发展潜力大。

2020 年 4 月 20 日，国家发改委将卫星互联网作为通信网络基础设施的代表之一，这是卫星互联网首次被官方认定为新型基础建设的一部分，且国家已出台多项政策措施鼓励推动卫星在各行业的规模化应用、商业化服务及国际化拓展，行业面临重大的发展机遇。

由于我国人口密度高，采取在陆地上建基站的方案，平均每个基站覆盖的人口较多，投资效益较高，而在海洋和空中基站覆盖受限，且海洋和航空市场潜在需求旺盛，因此我国民用卫星通信市场主要在海洋和航空市场。

2015-2021 年，我国卫星通信产业总产值 CAGR 为 8.7%，2021 年同比增速为 4.8%。

假设 2022 年卫星通信产业增速维持 4.8%，根据前文 SIA 数据，假设地面设备市场规模为 51%，预计 2022 年产业总产值达 794 亿元，地面设备市场达 405 亿元。

图 20：预计 2022 年国内卫星通信产业达 794 亿元（单位：亿元）

3.2 公司深入布局卫星通信领域，机载、船载市场具有先发优势

公司掌握卫星天线核心技术，具备自主研发生产能力，在机载、船载动中通天线领域具备先发优势。

公司设立以来，在卫星通信领域从信标机起步，逐渐研发出了各类卫星动中通天线产品，已掌握了卫星通信天线的核心技术，是国内为数不多的具有自主天线研发和生产能力的企业。

2021 年，公司收购长期从事系统设计、信号处理和设备研发工作的南京荧火公司，促进卫星通信系统化技术体系的形成，实现产品由天线向终端和系统的快速演进。

公司产品（动中通天线等）具备兼容性高、集成度高和可靠性高等特点，在极端条件下能够建立并保持连续可靠的卫星通信。公司产品覆盖 L 频段、S 频段、Ku 频段和 Ka 频段等主流通信频段，是行业内产品系列化最完整的厂家之一，产品下游覆盖机载、船载和车载多个平台，在机载领域实现向沙特航空的批量供应。

图 22：公司通信系列产品的发展演变

3.2.1 国内民航卫星通信市场方兴未艾，公司产品海外市场已实现批量供应

卫星通信随技术进步逐渐成为民航客机互联网服务接入的主流。

目前民航运输主要依靠 ATG（Air to Ground，地面基站方式）和卫星通信两种技术方案实现地空宽带通信。

早期卫星通信系统容量不足，仅能提供窄带通信服务，ATG 是市场主流方案，其原理是在飞行空域或特定空域架设地面基站，以向天空进行覆盖，进而实现机上互联，但 ATG 在地面及起飞、降落阶段无法提供服务，且各国通信体制不同很难跨国服务。

随着卫星通信技术的不断发展，卫星通信技术方案逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流。

卫星通信机上网络设备的安装模式主要分为前装和后装，前装主要面向空客 A350、波音 777、787 等宽体机市场，该类机型基本上在出厂前即配备了松下航电、霍尼韦尔的相关产品，后装主要面向窄体机市场，对现有已投入使用但不具备机载 Wi-Fi 功能的客机进行改装。

据 Gogo 公司年报显示，其在北美地区提供的民航客机互联网接入服务中，卫星通信已开始逐渐侵占 ATG 的市场占有率。

国内机载互联网系统发展较晚，市场发展潜力巨大，目前公司机载产品已经通过空客、波音民航适航认证，在沙特民航市场批量供应。

根据中国民航网调查，我国超过 73%的旅客旅途行为第一意愿是上网，当飞行时间超过 4 小时，上网意愿接近 100%。

2018 年 1 月中国民航局宣布放开飞机上使用手机等移动设备的限制，大力推动国内民航通信市场的发展，东方航空等多家航空公司均已开始涉足空中网络服务。据 Inmarsat（全球三大移动卫星服务运营商之一）数据显示，截至 2017 年，全球已有 7400 架飞机配置卫星通信系统，到2027 年预计将会有23000 架商用飞机使用卫星通信系统。

根据中国民用航空局的统计，截至 2021 年底，民航全行业运输飞机在册架数 4054 架，其中窄体客机 3178 架，且大部份还未实现空地互联功能，市场潜力巨大。

公司生产的 Ku、Ka 双频段机载动中通产品已批量化应用于沙特航空的客机机队，占沙特市场份额约 20%，近年来受疫情影响国外市场急剧萎缩，未来公司将持续大力拓展海外市场。公司产品主要面向窄体机型改装的后装市场，目前国内竞争对手包括星展测控、星网宇达等。

3.2.2 国内卫星通信船载领域渗透率低，市场完全竞争，公司已与主流运营商达成合作

国内船载卫星通信产品渗透率低，公司已与中国电信达成合作，随着技术变革及用户习惯养成，市场空间有望打开。船载卫星通信主要为船上人员提供通信、娱乐、上网等系列服务。

农业部发布的《2021 年全国渔业经济统计公报》显示：2021 年末我国渔船数量为 52.08 万艘，其中机动渔船数量 35.70 万艘，且多数为远航程捕捞作业船只。此外，随着我国海洋执法能力的增强，海监、海警等部门所需船只数量预计也将稳步增长。

受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。

未来随着高通量卫星等技术变革的推进，卫星通信的收费标准有望不断降低，促进用户习惯的形成，船载市场有望打开，为公司业务带来良好的发展机遇。

目前公司已与中国电信等行业内主流的运营商建立了良好的合作关系，海外市场方面，公司已经取得了 DNV GL 船级社等相关认证，为产品进入更多国际市场提供了准入资质基础。在船载卫星通信市场，公司竞争对手包括宁波泰迪、航天恒星、星网宇达、星展测控等。

3.3 疫情好转叠加国内卫星互联网部署加快，卫通市场有望恢复增长

公司卫星通信产品毛利率行业领先，卫星通信境外业务，受新冠疫情影响大幅下降，随疫情好转有望恢复。

2020 年受疫情影响，全球航空业全面萎缩，机载业务面临巨大缺口，导致卫星通信业务整体收入同比下降，公司通过开发新的出口客户，持续为客户供应卫星通信便携站，全年实现营业收入 1.2 亿元，同比减少 6.0%；2022H1，卫星通信实现营业收入 0.24 亿元，同比减少 44.9%，随着疫情好转，卫星通信业务有望恢复增长。

国内卫星互联网行业快速发展，卫星通信产品需求释放公司有望充分受益。

2021 年 3 月，我国十四五规划和 2035 远景目标再次明确提出了要建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施。

为集中力量，快速突破低轨卫星互联网建设中的关键技术和频轨资源等瓶颈问题，2021 年 4 月，中国卫星网络集团有限公司正式揭牌，成为我国第五家电信运营商。

中国星网的成立具有服务国家重大战略、保障安全通信、深化军民应用结合、促进经济社会发展、带动卫星产业发展等多方面的意义。

新基建计划实施以来，北京、上海、广东、四川、湖南等地纷纷出台相关产业政策，支持卫星通信等空基信息产业发展。

根据 SIA 的数据，2016-2021 年全球卫星移动宽带终端业务增长 50%以上，卫星移动宽带通信需求正在逐步增长。

公司同过收购南京荧火公司，利用系统化的卫星通信技术，加快无线自组网通信系统的开发进度，有助于公司布局，开拓卫星互联网和无线自组网市场，拓宽公司的业务领域，进一步增强公司的市场竞争力和盈利能力。

4. 积极布局电子对抗，打开公司成长空间

4.1 电子对抗为国防信息化关键环节，随需求释放打开市场

电子对抗为现代信息化战争关键环节，电子对抗行业正步入新一轮创造性需求。

电子对抗（也称电子战）是利用电磁能和定向能以控制电磁频谱，削弱和破坏敌方电子设备的使用效能，同时保护己方电子设备正常发挥效能而采取的措施和行动，通过侦察和反侦察手段、电子干扰和反干扰手段、电子进攻和防御手段进行对抗，从而获得在电磁频谱中的优势。

由于现代战争战场上的信息采集、传输和利用主要依靠电磁频谱和军用电子信息装备，对于电磁频谱的争夺便显得尤为重要，电子对抗正逐渐成为现代信息化战争的关键、信息作战的核心。

随着我国逐渐由军事大国走向军事强国，对于自身海、陆、空、天等多维一体综合防御需求也相应提升，而以电子进攻、电子防护、电子支援等为主要目的的电子对抗装备，将得到重新认识与重点发展。

国内外近年正逐步加强对于电子对抗装备部署的重视，全球电子对抗行业正步入新一轮创造性需求。

国防信息化建设持续加速，预计 2022 年我国军工信息化市场规模为 1210 亿元，电子对抗领域有望充分受益。

随着电子信息技术的发展，信息化和数字化大潮席卷全球，军队指挥体系和武器装备出现了革命性升级，现代战争形势发生了颠覆性变革。

十九届五中全会中提出，要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

未来国防信息化、智能化和联合作战体系建设的快速推进与实战训练，以及武器装备升级换代将催生大量军工电子产品的需求。

根据智研咨询数据显示，我国军工信息化市场规模由 2016 年的 814 亿元增长至 2020 年的 1057 亿元，2016-2021CAGR 为 7.68%，预计 2022 年我国军工信息化市场规模为 1210 亿元，未来我国信息化建设将持续加速，电子对抗作为国防信息化建设的重要一环有望充分受益。

4.2 公司在电子对抗具备先发优势，随产业化进程加快或为新增长极

公司积极拓展电子对抗新业务，提前布局具备技术优势和市场竞争力。

2021 年，公司进一步完善了业务发展战略，在原发展战略的基础上立足卫星导航及通信领域，积极拓展电子对抗业务，适当探索民品新应用。

为了强化在电子对抗领域的科研实力，公司不断引进行业专业人才，当前电子对抗板块核心技术人才大多曾经在国内军工集团科研院所从业经验。

公司科研人才在通信对抗、雷达对抗、人工智能、数字系统、电子对抗测试与评估、突防防御、软件设计与开发、FPGA 开发、微波射频器组件、算法仿真验证、硬件设计、天线设计等专业方面有着深厚的研究。

根据公司公告，借助公司整体技术实力与在电子对抗特定领域以先发优势形成的技术储备，公司已通过公开竞标比选的方式，赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产；与此同时，公司紧跟行业发展需求，参与多个项目论证、研究，也进一步代表着公司在电子对抗领域的技术具有明显的市场竞争力。

公司持续加大资金投入，随着产业化进程加快或为营收新增长极。

公司通过分析行业发展和市场需求，将电子对抗作为公司业务的战略发展方向，成立了电子对抗事业部，在电子对抗板块持续加大市场开拓、技术开发、人才引进等方面的资源投入。

据公司公告，2021 年研发费用中电子对抗方面投入占比近 20%，且达千万元级规模。

为进一步加快电子对抗产业化进程，公司 2022 年发布公告，募集资金用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目，随着电子对抗业务产业化进程加快或为公司营收新增长极。

5. 盈利预测与估值

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。

根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 6.5、10.0、13.4 亿元，同比增速依次为 35.7%、54.2%、34.8%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.6、2.8、3.7 亿元，同比增速依次为 16.3%、79.5%、33.1%。

考虑到公司规模效应逐步显现，我们认为公司未来三年毛利率将稳步增长，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 57.9%、63.0%、63.5%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 8.3%、13.2%、15.5%。

关键假设点如下：

1）卫星导航产品业务：

公司卫星导航产品主要用于弹载导航领域，随着我国北斗三号的成功组网以及导弹型号的持续放量带动导航终端设备需求加速释放，加上公司技术优势，公司卫星导航产品业务有望保持较高增长，预计 2022-2024 年卫星导航产品业务营收为5.2、8.3、11.2 亿元，对应同比增速分别为 41.2%、58.7%、35.0%，考虑到产品规模效应预计毛利率分别为 62.9%、68.0%、68.0%；

2）卫星通信产品业务：

公司卫星通信产品的生产销售重点以国外沙特民航机队和国内船载领域为主，随着疫情恢复，全球航空业迎来复苏，加上国内机载、船载卫星通信领域渗透率不断提高，订单将不断释放，公司卫星通信产品有望恢复并迎来增长，预计 2022-2024 年卫星通信产品业务营收为 1.2、1.7、2.2 亿元，对应同比增速分别为 16.2%、34.9%、33.9%，考虑到产品规模效应预计毛利率分别为 36.0%、37.9%、40.9%。

公司作为国内少数几家自主掌握卫星导航和通信核心技术的厂商之一，核心受益于产业链下游需求释放，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6、2.8、3.7 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 55/31/23 倍。

选取海格通信（卫星通信、卫星导航）、振芯科技（卫星通信、卫星导航）、铖昌科技（卫星通信）、国博电子（卫星通信）等以卫星导航和卫星通信产品为主业的代表性公司进行对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 54/40/30 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值 29%。

6. 风险提示

增值税政策变动风险。

以前我国对军品生产实行增值税减免优惠，而部分公司已陆续开始缴纳增值税，增值税政策变动或对业绩造成一定影响。

卫星导航产品需求不及预期。

弹载卫星导航设备为公司当前主要产品，卫星导航设备受军品采购影响大，由于国防军工政策的不确定性，军品采购延后可能导致下游需求不及预期，对公司业务有所影响。

卫星通信产品业务扩展恢复不及预期的风险。

受新冠疫情影响，境外需求大幅缩减，若疫情反复，公司境外业务恢复面临较大的风险；且在机载卫星通信领域，国内市场尚处于发展初期，未来如果国内机载卫星通信市场发展进度慢于预期或业内无法形成有效的商业模式，则公司未来在国内机载卫星通信市场的扩展将受到较大影响。

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