芦哲 S0120521070001 首席宏观经济学家
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投资要点
· 我国进出口结构的拆解分析
从出口来看，自2001年以来，我国内地出口最大的五个贸易伙伴分别为美国（18.02%）、欧盟（16.90%）、中国香港（13.51%）、东盟（11.51%）和日本（6.93%），对这5个国家和地区的出口总额占我国内地出口总额的比例接近67%；从进口来看，自2001年以来，我国内地进口最大的五个贸易伙伴分别为欧盟（12.3%）、东盟（12.1%）、日本（10.1%）、韩国（9.5%）和美国（7.5%），对这5个国家和地区的进口总额占我国内地进口总额的比例约为52%。相对于出口，我国进口的集中度较低，这与我国近些年实行进口多元化战略有着直接关系。
·从先行指标预判进出口走势
就出口而言，PMI新出口订单是预判出口走势较为常用的指标之一。此外，由于一国出口受到其他国家经济状况与需求的影响，因此可以从我国主要贸易伙伴的进口需求层面出发，对我国未来出口走势进行预判。相关可观测的指标有一国PMI及其进口相关指数、OECD综合领先指标等。而由于我国出口较多的机电产品、高新技术产品和纺织服装等主要是通过集装箱运输的方式，因此可以通过上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）等对我国出口方面的走势进行预判；就进口而言，PMI及其进口分项是预判进口走势的重要指标，货运价格指数方面，由于我国进口较多的煤炭、粮食等主要以干散货方式运输，因此通过干散货运输价格的变动可以对我国进口的变动进行提前的预判。
·用高频数据预测进出口变动
以出口为例，由于我国约95%的国际贸易都是通过海运完成的，因此主要选取海运价格相关的高频数据来对出口总额进行拟合预测。而海运的主要方式包括干散货运输、原油&成品油运输和集装箱化货物运输，我们可以分别选取以上几种货运方式运费的高频数据来对出口的状况进行有效的追踪。除此之外，韩国作为全球范围内最为典型的出口导向型经济体，其出口增速与全球需求有较高的一致性，且会实时发布每月前10日和前20日的出口增速数据，也可以作为预测我国出口增速的重要高频指标之一。
·从三大效应看下半年出口走势
后续来看，下半年总量效应可能会随着全球需求的下滑而趋势回落。目前对于全球经济衰退的预期持续升温，就美国而言，传统的汽油需求旺季因为油价的飙升而远不及历史同期，但这部分需求可能并不会对我国出口造成直接的影响。而从美国消费来看，商品方面总体仍然过热，但价格因素的影响日益凸显，具体到耐用品方面，电子产品消费受益于疫情后居家办公的常态发展仍据高位，这部分需求对于我国出口的结构效应或有一定提振。主要的压力或将来自于欧洲，在能源价格持续位于高位的背景下，欧元区工业生产表现疲弱，需求端也是难阻颓势，欧盟27国4月贸易差额录得436.25亿的历史最大逆差，而德国5月季调后贸易差额更是录得近20年来首次逆差。欧元区需求的大幅回落或对我国出口的总量效应造成扰动，但同时可能对份额效应有一定的提升。综合来看，需求因素将是主导下半年我国出口走势的关键。
· 风险提示
疫情不确定性仍较高；欧美需求大幅下滑；大宗商品价格持续居于高位。
目 录
1. 我国进出口结构的拆解分析
1.1. 从国别来看：东盟正逐步成为我国最大的外贸伙伴
1.2. 从产品分类来看：机电产品占据我国进出口的核心地位
2. 进出口走势的预判及预测
2.1. 从先行指标预判进出口走势
2.2. 用高频数据预测进出口变动
3. 从三大效应看下半年出口走势
4. 风险提示
正 文
本篇是德邦宏观经济研究方法论系列的第二篇——外贸篇。在第一篇中我们对通胀进行了详细地分析和预测，本篇我们聚焦于三驾马车之一的净出口，探究需求侧对经济增长的影响。
进出口贸易是我国经济结构中的重要组成部分，从进口来看，一方面可以通过进口国内稀缺的资源、设备和技术等来解决我国经济增长中供给端瓶颈问题，同时引进的技术也会带动国内相关行业的创新；而另一方面，进口贸易可以提高企业的生产质量和效率，有效的扩大内需，刺激经济增长。从出口来看，一方面出口规模的扩大带动了我国产业结构的优化升级，通过促进高新技术产业发展有效提升了我国的生产率；另一方面，出口的增长也有效的拉动了我国的投资和就业，我国劳动密集型产业为我国劳动者创造了大量的就业机会。
因此，有必要对我国进口和出口的情况进行深入的探讨分析及前瞻性的预判，进而为我国产业结构的调整和出口结构的优化提供可以参考的信息。
1.我国进出口结构的拆解分析
从总量来看，我国在2009年首次超过德国成为了全球最大的贸易出口国，并一直延续至今；而同样在2009年，我国超越德国成为了全球第二大进口国，仅次于美国。自2001年加入世贸组织以来，我国始终维持着净出口的态势，2021年我国净出口金额达到了6764.3亿美元，创下了历史新高。而今年1-5月，我国出口和进口金额分别同比增长13.5%和6.6%，保持了较为稳定的增长态势。
即便是在受疫情冲击最为严重的2020年，全球贸易受到重创出现负增长，中国出口额依然录得了3.6%的正增长，全球范围内对中国商品的需求反而有所增加，这得益于中国在全球价值链贸易地位的不断提升。而在我们之前的报告《国际分工、全球价值链重构与产业转移》中我们也提到，中国已经取代日本成为亚洲的区域贸易中心，与德国和美国形成了全球贸易网络的新三大中心。
1.1. 从国别来看：东盟正逐步成为我国最大的外贸伙伴
从出口来看，自2001年以来，我国内地出口最大的五个贸易伙伴分别为美国（18.02%）、欧盟（16.90%）、中国香港（13.51%）、东盟（11.51%）和日本（6.93%），对这5个国家和地区的出口总额占我国内地出口总额的比例接近67%。截止今年前五个月，我国对美国、欧盟和东盟的出口额分别同比增长14.9%、19.3%和14.1%，在去年高基数的影响下仍保持了强劲的增长态势，一定程度上得益于今年全球高通胀推高了我国出口商品的价格。
而从出口结构变化来看，我国对欧美和日本的出口份额均处于波动下行的趋势，而对东盟的出口份额不断提升，自2010年中国与东盟签署零关税贸易协定以来呈现快速增长的趋势。尤其是2020年新冠肺炎疫情爆发以来，中国与东盟在疫情防控方面较为出色，保持了较好的经济增长活力，在全球产业链中的合作日益密切，而预计随着RCEP协定的不断落地深入，东盟有望在未来几年取代美国成为我国最大的出口贸易伙伴。
从进口来看，自2001年以来，我国内地进口最大的五个贸易伙伴分别为欧盟（12.3%）、东盟（12.1%）、日本（10.1%）、韩国（9.5%）和美国（7.5%），对这5个国家和地区的进口总额占我国内地进口总额的比例约为52%。相对于出口，我国进口的集中度较低，这与我国近些年实行进口多元化战略有着直接关系，通过进口多元化战略，可以一定程度上避免我国受到出口地政策和产量变化等不确定性的影响。截止今年前五个月，我国主要进口贸易伙伴呈现两极分化的现象，对韩国（5.6%）、东盟（5.8%）和美国（4.1%）进口额均保持正增长，对日本（-6.0%）和欧盟（-7.1%）进口则呈现缩减态势。
从进口的结构变化来看，东盟在2019年就超越欧盟成为了我国最大的进口贸易伙伴，且份额不断提高，尤其是新冠肺炎疫情爆发以来，我国与东盟国家贸易往来更加密切。
1.2. 从产品分类来看：机电产品占据我国进出口的核心地位
从出口的产品类别来看，我国自2001年以来出口占比最高的产品主要是机电产品，这部分出口主要源于我国对日、韩等国家和地区的进口加工再出口。而家具、纺织品等劳动密集型产品出口比重也均位于前列，机电产品和七大类劳动密集型产品是我国出口最重要的两个组成部分。
而对比疫情前后各分类出口份额的变化可以看出，受益于我国对疫情防控的优异表现，防疫物资相关出口品的份额有显著提升。此外全球宅经济的推进使得全球对玩具、家具等我国优势产品的需求大幅提升，带动了其份额的提升。而服饰和配饰则受疫情影响最为显著，占出口份额大幅降低。
从进口的产品类别来看，我国在2001年以来进口占比最高的主要是机电产品，在上文我们提及，这部分进口会经过再加工转化为我国的出口。此外，铁矿砂、原油和铜等工业生产的重要上游资源品也是我国主要的进口品，尽管我国铁矿石和铜的产量在全球位居前列，但工业生产的巨额需求以及进口的成本效益是我国大量进口上游资源品的主要原因。
而对比疫情前后各分类进口份额的变化可以看出，进口份额提升较为明显的是上游资源品及民生消费品，而医疗设备的进口份额则显著降低。
2. 进出口走势的预判及预测
通常意义上的净出口指的是支出法中的货物和服务净出口，而海关总署发布的数据仅包含货物贸易的进出口金额。但由于服务贸易净出口在GDP中的占比较小，因此我们通常只关注货物贸易进出口的变化情况，即对货物贸易进出口的变动情况进行判断和预测，以得到外需层面对经济增长可能产生的影响。
而在预测当中，通常使用的是以美元计价的进出口金额。一方面，美元在国际贸易结算中的占比超过80%，使用美元计价进行预测可以更好地反映我国进出口在国际贸易中的变化；另一方面，我国目前进出口贸易也主要以美元进行结算，使用美元计价对进出口进行预测可以减少由于人民币兑美元汇率波动所造成的数据误差。
2.1. 从先行指标预判进出口走势
相较于其他宏观指标，货物进出口数据很难做到精准的预测，一方面指标本身容易受到贸易伪报、瞒报等特殊情况的影响，而另一方面进出口受国际经济形势影响波动较为剧烈，仅通过历史数据和经验总结难以捕捉进出口的实时变化。因此，通常可以通过观测一些与外贸相关性较高的经济指标来对进出口后续的走势做出大致的预判。
就出口而言，PMI新出口订单是预判出口走势较为常用的指标之一。从环比来看，PMI新出口订单与出口金额环比变动具有较高的同步性，其在样本期内发生同方向变动的概率达到了64%。而由于PMI新出口订单发布数据较早，因此在一定程度上可以对当月出口金额的环比变动起到一定的预判作用。
而从PMI新出口订单和出口金额同比变动的走势来看，PMI新出口订单对出口金额同比变动有2~3个月的领先作用，但在新冠肺炎疫情爆发以来这种领先作用并不显著。主要原因在于疫情对我国出口结构造成了一定冲击，而PMI指数中样本结构和权重并没有进行相对应的调整，因此会使得部分行业出口变动的极端数据对PMI新出口订单数据造成明显的扰动。
此外，由于一国出口受到其他国家经济状况与需求的影响，因此可以从我国主要贸易伙伴的进口需求层面出发，对我国未来出口走势进行预判。相关可观测的指标有一国PMI及其进口相关指数、OECD综合领先指标等。
以对我国有最大贸易顺差的美国为例，通过观察我们发现美国ISM制造业PMI进口指数领先我国对美国出口金额的环比变动大约一个季度，而美国OECD综合领先指标的同比变动也对预判我国对美国出口金额的同比变动具有一定的指导作用。
由于运输规模大且运输成本相对较低，海运是国际贸易中最主要的运输方式，以贸易量统计，国际贸易中超过85%的运输方式是由海运完成的，而我国作为全球范围内主要的航运大国和造船大国，在全球海运贸易中占有举足轻重的地位。根据《2021年中国航海日公告》发布的数据，我国海运进出口量占全球海运贸易量的30%，因此可以通过观测海运相关的运输价格以对我国出口的冷暖程度有一个大体的感知。
由于我国出口较多的机电产品、高新技术产品和纺织服装等主要是通过集装箱运输的方式，因此可以通过上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）等对我国出口方面的走势进行预判。
而进口方面先行指标的选取与出口方面在逻辑上具有一致性，出口层面我们考虑外部经济及需求的影响，而进口层面我们则关注国内经济景气程度的影响，因此PMI及其进口分项是预判进口走势的重要指标。
货运价格指数方面，由于我国进口较多的煤炭、粮食等主要以干散货方式运输，因此通过干散货运输价格的变动可以对我国进口的变动进行提前的预判。由波罗的海航交所发布的波罗的海航运指数是全球范围内反映海运状况最为权威的指数之一，也是国际贸易最为关注的领先指标之一。波罗的海航交所最早于1985年发布了航运综合运价指数BFI（BALTIC FREIGHT INDEX），而后在1999年发布了波罗的海干散货指数BDI取代了BFI成为了衡量国际贸易运价最为权威的综合性指数之一。
从计算结果来看，波罗的海干散货指数同比变动与进口金额同比变动的相关系数高达75%，因此可以通过波罗的海干散货指数的实时变动趋势对进口金额的同比变动进行预判。
此外，包括中国进口干散货运价指数（CDFI）、中国进口油轮运价指数（CTFI）和中国进口集装箱运价指数（CICFI）等在内的运价指数也可以对我国未来进口走势有一定的指示作用。
2.2. 用高频数据预测进出口变动
在前文先行指标分析的基础上，我们可以通过选取进出口相关的高频数据来对进出口的变动进行实时预测。
以出口为例，由于我国约95%的国际贸易都是通过海运完成的，因此主要选取海运价格相关的高频数据来对出口总额进行拟合预测。而海运的主要方式包括干散货运输、原油&成品油运输和集装箱化货物运输，我们可以分别选取以上几种货运方式运费的高频数据来对出口的状况进行有效的追踪。
针对集装箱化货物，上海航运交易所每周五会公布上海出口集装箱运价指数以及中国出口集装箱运价指数等运价指数，可以对我国集装箱化货物的出口情况进行有效追踪；针对干散货货物， 波罗的海航交所公布的波罗的海干散货指数是公认衡量干散货运价变动最为权威的指数。而我国上海航运交易所也会发布周度的中国沿海散货运价指数。
除此之外，韩国作为全球范围内最为典型的出口导向型经济体，其出口增速与全球需求有较高的一致性，且会实时发布每月前10日和前20日的出口增速数据，也可以作为预测我国出口增速的重要高频指标之一。
根据以上分析，同时结合各个指标与我国出口金额同比变动的相关性，我们最终选取了上海出口集装箱运价指数、东南亚集装箱运价指数、波罗的海干散货指数、中国沿海散货运价指数和韩国前10日（20日、整月）出口增速作为预测我国出口总额同比变动的高频数据。
我们选取的高频指标主要为日度和周度的高频数据，而出口金额为月度数据，首先需要将日度和周度数据通过计算其均值转化为月度数据。在得到选取指标的月度数据后，我们以这些指标为解释变量，以出口金额同比变动作为被解释变量，采用滚动线性回归的方法，用高频指标对应的月度数据对出口金额同比变动进行拟合。
从拟合的结果来看，通过高频数据拟合得到的出口金额同比变动与出口金额实际同比变动在方向上的准确性达到了82%，在变化方向上的准确性为62%，可以较好的对出口的变动情况作出准确的预判。
而在拟合的基础上，可以进一步结合出口金额环比变动的季节性特征，以对预测结果进行一定的修正。从环比变动的季节性特征来看，受春节假期和国庆长假的影响，1月、2月和10月份出口环比回落较为明显，同时会使得3月和11月份环比处于回升态势。这也可以解释为什么通过模型拟合得到的预测值在1月和2月份往往会显著高于实际值。同时，由于春节错位导致的出口金额基数问题也会对1月和2月出口同比变动的预测造成一定程度的扰动。
综合以上分析，通过结合先行指标变动、高频数据预测以及环比变动的季节性特征，能最好的从整体上预判未来出口的变动情况。此外，一些小的数据规律也可以帮我们对预测结果进行验证，例如上半年的出口总额往往占全年出口总额的比例在45%左右。而进口预判方式与出口预判方式的逻辑较为一致，区别在于具体指标的选取。
3. 从三大效应看下半年出口走势
为了从海内外基本面层面出发对当下及未来出口走势进行准确的预判，我们进一步将出口增速拆解为三个部分——总量效应、结构效应和份额效应。
总量效应指海外进口总量提升对我国出口的拉动效应，海外进口总量提升代表海外需求相对旺盛，外需的提升会使我国出口有所增加。
结构效应指我国出口结构与海外需求结构匹配度提升对我国出口的拉动效应，当海外需求恰好对应我国出口的主要产品（如机电、七大劳动密集型产品等）时，会直接带动我国出口的提升。而如果海外需求与我国出口结构并不对应时，无效的外需并不会引起我国出口的增长。
份额效应指我国商品对某一国家的出口金额占该国家该商品进口金额的比重，该比重越高表明我国对其他国家出口产生了替代作用，替代作用出现的主要原因是海外由于疫情而导致的产能不足。
总量效应和结构效应均是由于海外需求变动引起，因此两者之和可以记为需求因素；而份额效应主要是受海外供给影响，可以记为供给因素。由于篇幅限制，本文不详细展示三个效应的计算公式，本文研究的样本为G7和韩国，产品分类细分至HS编码4位。
从疫情以来三大效应的影响来看，对我国出口造成显著影响的主要是总量效应，在经历疫情初期的低迷以后，海外各国的刺激政策使得居民消费需求不断提升，大量的外需带动了我国出口规模的持续增长。
从结构效应来看，疫情初期结构效应是拉动我国出口增长的主要动力，彼时海外服务业受到严重冲击，对于运输燃料需求持续低迷，而对于防疫物资、机电以及家具（2020年5月开始的地产销售热潮）等产品的需求则大幅提升。这恰好与我国的出口结构相匹配，在扬长避短的背景下结构效应持续推动我国出口的增长。但在2021年5月欧美主要经济体（美国、德国、西班牙和法国等）逐步对内和对外的开放以来，服务业的持续修复使其进口结构逐步修复，对我国出口的影响也由正转负，在今年以来对我国出口的负面影响一直维持在10%左右。
从份额效应来看，疫情以来份额效应对我国出口的影响并无显著规律，如医疗物资与居家办公用品等出口增加带来的份额效应提升也仅限于短期，长期来看我国暂时还没有对欧美国家取得出口替代的能力。
而后续来看，下半年总量效应可能会随着全球需求的下滑而趋势回落。目前对于全球经济衰退的预期持续升温，就美国而言，传统的汽油需求旺季因为油价的飙升而远不及历史同期，但这部分需求可能并不会对我国出口造成直接的影响。而从美国消费来看，商品方面总体仍然过热，但价格因素的影响日益凸显，具体到耐用品方面，美国电子产品消费受益于疫情后居家办公的常态化发展仍居于高位，这部分需求对于我国出口的结构效应或有一定提振。主要的压力或将来自于欧洲，在能源价格持续位于高位的背景下，欧元区工业生产表现疲弱，需求端也是难阻颓势，欧盟27国4月贸易差额录得436.25亿的历史最大逆差，而德国5月季调后贸易差额更是录得近20年来首次逆差。欧元区需求的大幅回落或对我国出口的总量效应造成扰动，而对份额效应可能有一定的提升。综合来看，需求因素将是主导下半年我国出口走势的关键，预计我国下半年出口将保持较强韧性。
4. 风险提示
（1）疫情不确定性仍较高；
（2）欧美需求大幅下滑；
（3）大宗商品价格持续居于高位。
报告信息
证券研究报告：【德邦宏观芦哲】经济研究方法论系列之外贸篇——兼论下半年出口形势
研报撰写人员：芦哲（S0120521070001，首席宏观经济学家）
对外发布时间：2022年7月13日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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