巴塞尔协议3(黄金与巴塞尔协议III的新作用)

圈圈笔记 83

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1. 黄金已处史上最优多头交易时刻

在三月底发布的《贵金属大底已现,黄金暗黑已过黎明将至》中我们系统性的阐述了近阶段影响黄金价格走势的核心因素,而从当前市场环境观察,正是这些核心因素的变化对阶段性的黄金行情形成了催化。我们认为当前黄金依然处于历史上最优的多头交易时刻,风险再定价带来了黄金避险溢价的持续性攀升,流动性宽松预期提振黄金价格的重心上移,全球央行一致购金则推动黄金需求曲线右移,此外,巴塞尔协议 III 的执行将令黄金的交易属性发生质的转变。黄金的故事依然美好且丰满,鉴于全球黄金的净多持仓的拐点显现,随着黄金多头资金配置的进一步攀升,我们认为黄金价格有望在站稳 1380 后向 1550 冲击,由此黄金板块仍将受益于金价强势而继续展现超额收益。

1.1 风险再定价推动黄金避险溢价升高

重新定价风险是今年二季度以来的市场主题。全球的风险情绪在年内的前两个季度出现了质的转变,即由一季度全球一致性的高风险偏好骤然转至二季度一致性的避险情绪攀升,并带动了黄金避险溢价在年内的回归。

从风险角度考虑,二季度的市场处于对乐观情绪修正后的衰退风险再定价。在二季度,贸易争端所引发的不确定性令市场的波动变得无序,事件性驱动所带来的市场预期摇摆致使市场在交易预期拐点及实际拐点时出现偏差。宏观难是二季度市场逐渐达成的共识,由此带来了市场乐观情绪的急速修正及对经济可能显现衰退风险的再定价。这种困难体现在两方面:其一是主要经济体经济下行压力的加大,其二则是政策端事件性驱动对市场带来的冲击过于线性,令政策预测及追踪变的困难。大类资产的交易逻辑亦因此而出现急变,以铜为代表的风险金属在二季度遭受显著抛压,但以黄金为代表的避险金属在二季度却获得资金追捧,这种涨跌的分化充分印证了市场交易的是情绪,即由风险情绪向避险情绪出现了转变,因此避险溢价的回归是提振黄金二季度显著走强的根本性因素之一。

1.2 汇率层面对金价的支撑正在强化

汇率端对黄金价格的提振作用开始出现积极变化。汇率对金价的递导顺畅且有效,这意味着可能出现的美元趋势性走弱及新兴货币波动性放大或有利于金价重心的进一步上移。

1.2.1 美元对黄金价格的影响正变得趋于正面化

美元是黄金定价因素的核心指标之一,而美元对黄金价格的影响正变得趋于正面化。当前美元持续性上涨的动能正在消退,前期提振美元强势的因素均已出现不同程度的弱化(包括强经济数据、高国债利率及加息预期等),美元指数下行拐点的出现或许只是时间问题(核心点为 FED 再度开启降息通道的预期),这意味着黄金运行重心的上移将受益于美元重心可能出现的弱态化。另一方面,美元对黄金上行走势的负向压制自18Q4 开始出现弱化,联动的弱化或许源于两点,其一是黄金避险属性的回归,其二则是黄金需求曲线或已经出现右移倾向。

1.2.2 新兴货币波动的放大提升黄金对冲溢价

新兴货币的波动性仍有阶段性放大的可能,黄金所特有的的汇率对冲特性或将因此而获溢价。贸易争端的发酵对全球的新兴市场产生溢出效应,致使新兴市场的汇率机制开始出现扭曲迹象。

从实际的汇率表现观察,自五月起几乎所有新兴市场货币兑美元均出现走弱,而这种走弱并非由汇率端竞争性贬值导致,更多源于资本流出所带来的本币折价(参考韩国和印尼)。这个逻辑并不难理解,表现为贸易争端压制全球贸易占全球 GDP 比值下降,从而导致新兴经济体出口量的减少并引发贸易融资下滑,由此对新兴汇率带来了较大的贬值压力。考虑到 FED 已经开始对其货币政策框架进行再评估,这将对其他经济体的货币政策产生溢出效应,而新兴经济体鉴于其自身依然存在的结构性矛盾(比如俄罗斯和巴西的出口高依赖、印度及印尼赤字问题严重等),其汇率的整体抗风险能力不强,新兴货币的波动或受相关发达经济体货币政策的调整而有阶段性放大。黄金作为传统的价值储备工具及各国央行的中央储备资产,具有天然的汇率对冲特性及较强系统性风险对冲属性,这有助于提振黄金的实际需求(新兴经济体近一年来的持续性购金可以印证),并带动黄金溢价在新兴市场汇率波动加大时有所显现。从当前黄金的计价情况观察,以非美货币计价的黄金已经创出新高,反映出汇率层面对黄金价格逐渐显著的递导关系。

1.2.3 中国的内盘黄金溢价或因汇率因素而逐渐显现

汇率的变化对黄金的内外盘溢价形成冲击,中国的黄金溢价或因人民币汇率的变化而受到支撑。从人民币兑美元汇率与美中黄金比价的走势观察,二者自 811 汇改结束后呈现愈发明显的负向关系(即人民币的相对弱化带动内盘黄金的相对溢价—汇改后人民币兑美元的参考利率被下调 1.9%并创人民币 20 年来最大单日跌幅)。相关性数据可以有效印证二者拟合度的在汇改及贸易争端发酵后的增强。汇率与比价的相关性由 2015年汇改前的-0.91 大幅攀升至 2018 年至今的-0.95,其中 2018 年中期(贸易战发酵)至今相关性增至-0.98,人民币汇率的变化与美中黄金折溢价已经开始呈现高度线性的关系。考虑到人民币汇率关口突破的可能性,我们预计中国黄金较美盘的溢价幅度或有 3.6%左右的放大空间。

2. 利率层面对黄金的支撑作用逐渐加强

除汇率外,利率同样是影响黄金价格的核心因素。由于黄金本质是一种非息美元资产,所以黄金的机会成本为其与含息美元资产的相对收益率。这意味着当以债券为代表的资产利率偏高时,持有黄金的机会成本会增加,从而致使黄金边际吸引力的下降并带动其价格出现回落,而反之亦然。

2.1 全球债券收益率出现一致性拐点特征

从近阶段全球债券收益率变化角度观察,全球债券利率整体出现一致性的拐点特征。其中以美、欧、日、澳为代表的发达经济体十年期债券收益率下滑明显,而以韩国、印度及俄罗斯为代表的新兴经济体长期债券利率同样出现趋势性的下行迹象,中国十年期债券收益率年内波动相对较大但重心维持下移态势,全球利率环境的一致性宽松及下行拐点的显现对黄金价格运行重心的上移已经形成有效支撑。

2.2 全球负收益率债券规模急速放大

从实际的债券收益率角度观察,全球负收益率债券规模出现急速放大,有效降低黄金的机会成本并推动黄金流动性属性的放大。巴克莱全球债券综合指数显示,全球负收益率债券总额由 2018 年 9 月的约 5.9 万亿美元大幅增长至当前 6 月份的 13 万亿美元,这已经超出 2016 年创出的历史峰值记录(12 万亿美元)。其中 6月 17 日当周就增加了约 1.2 万亿美元,主要源于法国、瑞典和奥地利 10 年债首次出现的负收益交易。此外,日本、欧元区及德国的十年期债券尽管依然为负收益率但在同期均创出阶段性及历史性低点,而美国十年期债券亦降至 20 个月低点;而从各央行隔夜及基准利率观察,年内澳大利亚、马来西亚、菲律宾、印度、俄罗斯、新西兰、冰岛及智利分别出现 25-50 个基点的利率下调,而利率下调时间窗口均为 5 月至 6 月,反映出美联储货币政策框架转鸽的溢出效应。考虑到当前全球债券交易总额的近 25%为负收益率债券(总计约54 万亿美元),近 40%的债券收益率小于 1%,全球利率成本的显著性下移带动黄金持有机会成本的下滑,是黄金 5 月底出现大涨的显著推动因素。

2.3 利率下降预期推动黄金运行重心上移

长端利率中枢下降的预期是提振黄金价格的另一因素。全球流动性由紧缺转为宽松的预期开始出现一致,意味着未来利率成本中枢的进一步下移及黄金抗通胀属性的逐步增强。其中美联储的货币政策是左右全球流动性松紧的核心因素,鉴于当前美国 3 个月期与 10 年期国债利率倒挂情况触及金融危机后的最高水平,美联储年内降息压力凸显,其从鹰派向鸽派的转变将带动全球流动性拐点的显现。

美联储本轮的鹰派记录始于 2015 年底但或终于 2019 年。自 2015 年 12 月至今美联储已加息 9 次,并于 2018年连续进行了 4 次加息; 在加息的过程中缩表操作同样被积极维持,同阶段内的美联储资产负债表出现超过 5400 亿美债资产的急速削减,这不仅创出联储缩表规模与速度的历史记录同时也带动其负债规模有效的降至 3.9 万亿美元。过于激进的紧缩操作令市场对美联储在 2019 年继续加息充满预期,实际与预期的紧缩加剧了 2018 年全球流动性的偏紧并刺激了美元汇率走强。

但这种偏紧的预期在 2019 年后因美联储的货币框架指引彻底转鸽而带动流动性的底部拐点显现(由 2019年加息 2 次预期转变为降息 2 次预期)。从其年内的货币政策框架指引观察,美联储在 1 月开始改变策略,耐心一次被首次提出;在 3 月声明结束紧缩操作(表现为 2019 年内不加息,5 月缩减美债收缩规模至 300亿美元,9 月结束缩表);在 6 月美联储的点阵图首次发出降息信号,表现为 17 名官员中 47%的人认为今年应降息,41%的官员认为降息幅度应为 50 基点(相当于 2019 下半年降息预期升至 2 次),这标志着美联储已经彻底转向鸽派,而全球金融市场的流动性将由此而逐渐释放。

3. 黄金基本面的需求端正在强化,需求曲线或已出现右移

黄金的基本面在近两年出现积极变化,主要源于需求端出现的持续性增长。其一是消费类用金需求的相对稳定,其二则是各央行购金的一致性及持续性进行,由此或已带动黄金需求规模的系统性放大,这也是在年内黄金价格受汇率端负向影响较历史偏弱的原因。

3.1 全球黄金实际需求在 2019Q1 增长 7%

根据世界黄金协会(WGC)发布的最新报告显示,全球黄金的实际需求在一季度已经达到 1053.3 吨,同比增长 7%。而与之相对应的供应端却未有显著变化,这意味着黄金的需求曲线或已出现系统性的右移。从黄金消费的分类表现观察,其中全球金币需求增加 12%至 56.1 吨,珠宝用金需求增加 1%至 530.3 吨,央行购金同比增加 68%至 145.5 吨,ETP 用金需求同比增加 48.7%至 40.3 吨。高增长的央行购金量及 ETP 需求量反映出了黄金风险对冲属性的实际强化,即在年内负利率、金融市场高挥发性、贸易争端引发的系统性风险及区域不确定性风险下(以欧元区为例),各因素叠加诱发了黄金需求的大幅增长。

而展望 2019 年,黄金的需求仍有望保持高增长态势。根据 Metals Focus 预测,2019 年的黄金消费量或创近 4 年最高至 4370 吨,其中 54%的需求源于金饰需求(约 2351 吨),或主要由印度及中国的 7%及 3%的需求增长贡献(其中印度 5 月初佛陀节期间黄金首饰销量同比增长近 25%),此外,实物投资需求亦将维持在 1082 吨。

3.2 央行的一致性购金大幅推升了黄金整体需求

央行购金的一致性及持续性有效推升了黄金的整体需求。各国央行从 2018 年开始出现一致性的购金行为,央行购金总量同比增长 74%至 651.5 吨,这是自 1971 年布雷顿森林体系崩溃后全球央行一致性购金量最高的年份,反映出央行已重新将黄金作为分散风险配置的主要资产。

而进入 2019 年,央行购金行为依然高涨。WGC 的统计数据显示,截止至年内 4 月,全球央行黄金储备共计34023.9 吨。其中一季度全球央行的购金量创 2013 年以来的同期最高值,并较近 5 年季度平均购金水平高了 12.6%(5 年季度购金均值约 129.2 吨)。从相关的国家观察,俄罗斯、中国和印度是年内购金量最大的前三个国家(至 5 月)。俄罗斯年内黄金储备增加 117.3 吨至 2183.45 吨(18 年底为 2066.16 吨),中国同期年内黄金储备增加 73.7 吨至 1916.29 吨(18 年底为 1842.56 吨),印度则增加 26.13 吨至 612.57 吨(18年底为 586.44 吨)。此外,菲律宾在 5 月底修改对金矿的税收策略(免除菲央行从国内矿山购金税款),这有望带动菲央行每年收金量达 31 吨;厄瓜多尔政府年内黄金持有量增加 10.6 吨,为 5 年来首次;哈萨克斯坦央行购入黄金 11.2 吨,卡塔尔及哥伦比亚央行亦分别有 9.4 吨及 6.1 吨的购金迹象。鉴于当前全球政经前景仍充满高度不确定性,预计全球央行的一致性购金行为在年内或会持续,这是近年来推动黄金需求扩张的最核心因素。

3.3 巴塞尔协议 III 新规生效或将彻底改变黄金交易属性

巴塞尔协议 III 的新规或将彻底改变黄金的商品属性,这也从一定程度上对近两年各国央行持续性购金行为做出解释。巴塞尔协议由全球央行的央行—国际清算银行(BIS)在 1988 年提出,并在 2004 年和 2017 年分别进行了修订(即巴塞尔协议 II 和巴塞尔协议 III)。根据巴塞尔协议 III 规定,自 2019 年 3 月 29 日起,各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量,这意味着黄金资产将令央行的资产负债表出现明显修复,也意味着黄金将像现金及主权债务工具一样——被列入与货币具有同等地位的一级资产(之前为三

级)。一级资产是商业银行的核心资产,是衡量银行资本充足率的指标也是可自由支配的自有资金。黄金的交易属性将因此而发生质的转变,即由商品属性逐步向货币属性转换。而由近两年俄罗斯央行持续抛售美国国债并大幅购金观察,增加黄金储备并且去美元化是一个正在发生的事情,这显示出黄金将在全球货币体系中扮演愈发重要的角色,也暗示黄金可能对美元作为世界储备货币形成冲击,这无疑对黄金价格重心的长期上移产生实质意义。

4. 金融层面的黄金持仓向多头显著靠拢

4.1 全球黄金实物 ETF 持有量创 74 个月最高记录

黄金实物 ETF 自五月份的大幅增长是年内提振金价的资金端因素。黄金二季度价格的爆发受益于黄金实物ETF 持仓量的大幅增加,全球最大的两个黄金实物 ETF 自五月低点共增加 72.8 吨实物持仓,其中 SPDR 增加 65.8 吨,而 ishars 增加了 7 吨。此外,根据世界黄金协会截止至 5 月 31 日的数据显示,欧洲黄金 ETF总持仓增加 2.9%至 1124.8 吨,而全球 ETF 黄金总持仓量亦同比增长 2.3%至 2421.3 吨,并创近 74 个月来的最高纪录。

4.2 Comex 黄金净多持仓自四月底增长 4.46 倍

黄金实物 ETF 持仓量的增加也带动了 COMEX 黄金净多持仓的增长。Comex 黄金非商业净多头寸由 4 月底的 3.74 万张大幅增长 4.46 倍至 20.43 万张,多头的涌入及空头的退出是带动净多持仓变动的主因。其中非商业多头同期增加 55.4%至 27.46 万,非商业空头同期减少 49.5%至 7.93 万,总持仓同期增加 20%至 52.56万张。非商业空头的急速下降反映出实际可交割黄金的不足,这与 2018 年四季度时黄金净空持仓大幅增加并创历史记录的情形明显不同(空头超 800 吨黄金持仓量),并暗示去年四季度大量空头黄金头寸对价格形成抑制后,全球交易所黄金持仓量激增所涌现的逢低买盘(考虑到巴塞尔协议 III 的问题,不排除逢低买盘有各国央行的积极参与)。考虑到资金对黄金配置的兴趣依然高涨,预计黄金持仓总头寸仍有继续放大的可能;而鉴于黄金流动性属性、避险属性、通胀属性及货币属性的一致性回归,预计后期非商业多头持仓仍有进一步放大的趋势及迹象。

5. 投资建议(略)

温馨提示:如需原文档,请登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

(报告来源:东兴证券;分析师:郑闵钢/张天丰)

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